هلدینگ معدنی یا مجتمع؟ معمای ارزش‌آفرینی در گروه‌های معدنی ایران

‌می‌متالز - دکتر «محمدجواد بناءزاده» تحلیل‌گر حوزه سرمایه‌گذاری و مهندسی مالی: در حکمرانی شرکت‌های معدنی دارای چندین مجتمع فرآوری، دو متغیر «تنوع محصولات» و «تنوع جغرافیایی» تعیین می‌کند که ساختار به صورت شرکت فرعی یا مجتمع (واحد کسب‌وکار استراتژیک) باشد. تجربه جهانی تولیدکنندگان بزرگ مس مانند کودلکو و فریپورت نشان می‌دهد که این انتخاب راه‌حل یکسان ندارد. در اقتصاد ایران به دلیل سهم ۲۴ درصدی صنایع معدنی از بازار سرمایه (پیش از تنش‌های منطقه‌ای اخیر و بدون احتساب هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری)، این موضوعی راهبردی است.

دو رویکرد اصلی

شرکت تابعه (هلدینگ): واحد‌های فرآوری و سایر کسب‌وکار‌ها (مهندسی، پیمانکاری، مالی، فناوری اطلاعات) به صورت شرکت ثبت می‌شوند و تحت کنترل هلدینگ قرار می‌گیرند. این ساختار زمانی مناسب است که کسب‌وکار‌ها غیرمرتبط باشند، نیاز به انعطاف بالا در بازار محلی دارید، یا سبک مدیریتی هلدینگ از نوع «کنترل مالی» است. اما باید توجه داشت که شرکت‌ها گاه به دلیل تمایل به امپراطوری‌سازی به هلدینگ تبدیل می‌شوند، نه خلق ارزش بیشتر.

مجتمع (واحد کسب‌وکار استراتژیک): مجتمع‌ها به صورت واحد کسب‌وکار استراتژیک (SBU) مدیریت می‌شوند. واحد کسب‌وکار استراتژیک زیرواحدی سازمانی است که از همه جهات مهم (تدوین برنامه استراتژیک، بازاریابی و...) مانند یک کسب‌وکار مستقل عمل می‌کند. اگر شرکت به دنبال کنترل شدید و هم‌افزایی بالاست، ساختار واحد استراتژیک مناسب‌تر است.

تجربه تولیدکنندگان بزرگ جهانی مس

کودلکو با تولید بیش از ۱.۵ میلیون تن مس در سال، بزرگ‌ترین تولیدکننده جهان است. ساختار آن یک هلدینگ محض نیست، بلکه شرکتی یکپارچه با هفت واحد کسب‌وکار استراتژیک است. مجتمع‌هایی بزرگی مانند چوکیکاماتا و ال تنی‌ینته به صورت معاونت‌های منطقه‌ای با مدیران مجزا اداره می‌شوند، اما کلیه تصمیمات مالی، استراتژیک و سرمایه‌گذاری در سطح شرکت مادر متمرکز است. کودلکو کسب‌وکار‌های متعددی در حوزه حفاری، سرمایه‌گذاری، فرآوری، تحقیق و فناوری، بندرگاه، سلامت و صندوق بازنشستگی دارد که به صورت شرکت فرعی مدیریت می‌شوند. علت اصلی حفظ مجتمع‌ها به صورت واحد کسب‌وکار استراتژی، نیاز به یک چهره واحد در تأمین مالی بین‌المللی و کاهش هزینه‌های ستادی است. تازه‌ترین اقدام کودلکو در می ۲۰۲۶ که یکپارچه‌سازی سه معدن بزرگ تحت مدیریت واحد خود را با هدف صرفه‌جویی ۲ میلیارد دلاری اعلام کرده، عملاً صحت این رویکرد را تأیید می‌کند.

فریپورت-مکموران در زمینه مس، طلا، نقره و مولیبدن فعالیت دارد و در سه منطقه آمریکای شمالی، آمریکای جنوبی و اندونزی عملیات معدنی دارد. این شرکت از ساختار شرکت مادر به علاوه دو تابعه منطقه‌ای استفاده می‌کند. این تفکیک به دلیل ریسک جغرافیایی و الزامات قانونی اندونزی صورت گرفته است، نه صرفاً تنوع محصول.

ساترن کوپر، شرکت معدنی مکزیکی است که در زمینه تولید مس، مولیبدن، روی و نقره فعالیت می‌کند و مجتمع‌هایی در پرو و مکزیک دارد. این شرکت نیز از ساختار شرکت مادر به علاوه دو تابعه منطقه‌ای (شرکت مس جنوب پرو و شرکت معدنی الپیرا) استفاده می‌کند.

گلنکور و بی. اچ. پی هر دو هلدینگ محض با ده‌ها شرکت تابعه در نقاط مختلف جهان هستند. دلیل اصلی، تنوع فوق‌العاده محصولی (از زغال سنگ تا اورانیوم و نیکل) و تنوع جغرافیایی شدید است. در این ساختار، شرکت مادر صرفاً وظیفه تخصیص سرمایه، تعیین استراتژی و کنترل عملکرد را بر عهده دارد و فعالیت‌های عملیاتی به شرکت‌های تابعه واگذار می‌شود.

مزیت مالیاتی پنهان: تراز زیان در ساختار مجتمع

نکته‌ای که در ادبیات حکمرانی کم‌تر دیده می‌شود، تفاوت رفتار مالیاتی در دو ساختار است. در ساختار مجتمع (یک شخصیت حقوقی واحد)، زیان عملیاتی مجتمع‌های زیانده مستقیماً با سود مجتمع‌های سودده تهاتر می‌شود و پایه مالیاتی بر سود خالص کل محاسبه می‌گردد. اما در ساختار هلدینگ با شرکت‌های تابعه مستقل، هر شرکت جداگانه مالیات می‌دهد و زیان یک شرکت تابعه نمی‌تواند سود شرکت دیگر را کاهش دهد. برای گروه‌های معدنی که به دلیل نوسان قیمت کامودیتی‌ها همواره برخی واحد‌ها زیان موقتی دارند، این مزیت می‌تواند صرفه‌جویی مالیاتی ایجاد کند.

تخفیف هلدینگ؛ قاتل پنهان «قیمت به ارزش خالص دارایی‌ها»

سرمایه‌گذار حرفه‌ای حقوقی هنگام ارزش‌گذاری هلدینگ‌ها با پدیده «تخفیف هلدینگ» (holding discount) مواجه است. در بسیاری از بازار‌های جهان از جمله ایران، سهام شرکت‌های هلدینگ معمولاً با قیمتی کم‌تر از مجموع ارزش خالص دارایی‌های شرکت‌های تابعه معامله می‌شود. دلایل اصلی عبارتند از: هزینه‌های مضاعف ستادی، نبود شفافیت در صورت‌های مالی تفکیکی، تضاد منافع بین شرکت مادر و تابعه، و پیچیدگی ارزش‌گذاری. در مقابل، شرکت‌های با ساختار مجتمع (یکپارچه) معمولاً چنین تخفیفی ندارند و نسبت قیمت به ارزش خالص دارایی‌ها (P/NAV) به واقعیت نزدیک‌تر است. برای سهامدار فعلی یک گروه معدنی، وجود تخفیف هلدینگ به معنای آن است که ارزش سهام او به طور سیستماتیک کم‌تر از جمع ارزش دارایی‌های زیرمجموعه است. این تخفیف هرچه بیشتر باشد، ثروت سهامدار فعلی بیشتر تخریب می‌شود – بدون این که عملکرد عملیاتی شرکت لزوماً ضعیف باشد. در مقابل، در ساختار مجتمع (یکپارچه)، ارزش سهامدار به ارزش واقعی دارایی‌ها نزدیک‌تر است و چنین تخریب پنهانی رخ نمی‌دهد.

چهار حالت کلی

۱. اگر سبد محصول غیرمتنوع و پراکندگی در سطح ملی باشد، معاونت‌های منطقه‌ای در دفتر مرکزی و مدیران مجتمع مناسب است.

۲. اگر سبد محصول متنوع و پراکندگی در سطح ملی باشد، شرکت‌های ناهمگون به صورت شرکت تابعه مناسب است.

۳. اگر سبد محصول غیرمتنوع و پراکندگی در سطح بین‌المللی باشد، شرکت تابعه برای کشور‌های مختلف و واحد‌های استراتژیک برای مجتمع‌های هر شرکت مناسب است.

۴. اگر سبد محصول متنوع و پراکندگی در سطح بین‌المللی باشد، هلدینگ محض مناسب است.

شرکت‌های معدنی ایرانی عمدتاً پراکندگی جغرافیایی بین‌المللی و تنوع محصول بالا ندارند، در نتیجه ساختار مجتمع مناسب‌تر است. اگر شرکت کسب‌وکار‌های دیگری در حوزه حفاری، پیمانکاری، مالی و سرمایه‌گذاری و فناوری اطلاعات دارد، می‌توان آنها را در قالب شرکت فرعی ثبت کرد، اما عملیات معدنی اصلی به صورت مجتمع در شرکت اصلی باقی بماند (هلدینگ مختلط). برای مثال شرکت‌های فولاد مبارکه و چادرملو نماد هلدینگ مختلط هستند.

سه توصیه برای گروه‌های معدنی بزرگ

اول، از تحمیل ساختار هلدینگ به هر قیمتی بپرهیزید. تجربه کودلکو نشان می‌دهد که با سه تا هفت مجتمع متمرکز جغرافیایی، مدل واحد‌های کسب‌وکار استراتژیک هم چابک‌تر است و هم هزینه‌های ستادی کم‌تری دارد. تجدید ساختار به هلدینگ راهکار ناکارایی فرآیند‌ها نیست، بلکه ابزار صحیح بهبود یا مهندسی فرآیند‌ها است.

دوم، فقط واحد‌هایی را به شرکت تابعه تبدیل کنید که ریسک قانونی متفاوتی دارند (مانند معادن فراسرزمینی) یا زنجیره ارزش مستقلی دارند (مثل شرکت فناوری اطلاعات، شرکت مهندسی و شرکت سرمایه‌گذاری).

سوم، پیش از هر بازطراحی، دو اثر کاهنده ارزش را محاسبه کنید:

• تراز مالیاتی زیان: واحد‌های زیانده در ساختار مجتمع، کاهنده مالیات واحد‌های سودده هستند – مزیتی که در هلدینگ از دست می‌رود.
• تخفیف هلدینگ: در ساختار هلدینگ، سهام شرکت مادر معمولاً با تخفیفی نسبت به جمع ارزش دارایی‌های شرکت‌های تابعه معامله می‌شود. این تخفیف، ثروت سهامدار فعلی را بدون هیچ تقصیر عملیاتی تخریب می‌کند.