گسل ارزش ذاتی و بازاری

به گزارش می‌متالز، مجموع ارزش بازار پنج شرکت حاضر در این صنعت کمتر از ۱۰ همت است، رقمی که در مقایسه با اهمیت کلیدی زغال‌ سنگ در صنایع بالادستی و میان‌دستی، نشان‌دهنده فاصله قابل‌توجه میان نقش اقتصادی و ارزش‌گذاری بورسی این صنعت است. بررسی داده‌های مالی شرکت‌های بورسی نیز نشان می‌دهد که با وجود نوسانات شدید، عملکرد مالی این صنعت در برخی فصول قابل‌قبول بوده است؛ با این حال طی ۱۰ فصل اخیر، سودآوری کلی منفی بوده و ظرفیت رشد آن همچنان بیش از میزان توجه بازار سرمایه است.

با وجود موج جهانی گذار به انرژی‌های پاک، زغال‌ سنگ همچنان یکی از ارکان اصلی تامین انرژی و مواد اولیه صنایع سنگین محسوب می‌شود. بر اساس گزارش‌های صنعتی، زغال‌ سنگ حدود ۳۰ تا ۳۵ درصد برق جهان را تامین می‌کند و همچنان اصلی‌ترین سوخت فرآیند‌های تولید فولاد به روش کوره بلند است. فرآیندی که بیش از ۷۰ درصد فولاد جهان را تولید می‌کند. در صنعت سیمان نیز سهم سوخت‌های فسیلی سنگین از جمله زغال‌ سنگ و نفت‌کک همچنان غالب است و این نقش در بسیاری از کشور‌ها پابرجا مانده است.

چین با تولید سالانه حدود ۴‌ میلیارد تن زغال‌ سنگ، بزرگ‌ترین تولیدکننده و مصرف‌کننده این ماده است و پس از آن هند، اندونزی و آمریکا قرار دارند. همچنین اندونزی، استرالیا و روسیه بزرگ‌ترین صادرکنندگان و چین، هند و ژاپن بزرگ‌ترین واردکنندگان زغال‌ سنگ در جهان هستند. مجموعه این داده‌ها نشان می‌دهد که برخلاف گفتمان رایج درباره کاهش مصرف زغال‌ سنگ، بازار جهانی این محصول حداقل تا میانه قرن حاضر با کاهش معناداری مواجه نخواهد شد و تقاضا به دلیل رشد اقتصادی قدرت‌های آسیایی، در سطوح بالا باقی خواهد ماند.

ایران در نقشه زغال‌ سنگ جهانی

به نقل از آمار وزارت صنعت، معدن و تجارت، ایران با در اختیار داشتن ۱۴‌ میلیارد تن ذخایر زمین‌شناختی و بیش از ۱.۲‌ میلیارد تن ذخایر قطعی، بزرگ‌ترین دارنده این ذخایر در خاورمیانه است. با وجود این ظرفیت چشم‌گیر، تولید سالانه زغال‌ سنگ خام کشور حدود ۳‌ میلیون تن و تولید کنسانتره حدود ۱.۵ میلیون تن است؛ درحالی‌که نیاز داخلی به حدود ۲‌ میلیون تن کنسانتره می‌رسد و کسری بازار از طریق واردات تامین می‌شود. این شکاف عرضه و تقاضا موجب شده است که زغال‌ سنگ، به‌رغم اینکه کالایی داخلی محسوب می‌شود، در اقتصاد ایران نقش وارداتی مهمی نیز داشته باشد.

عملکرد مالی زغال‌‌سنگی‌ها

بررسی داده‌های فصلی شرکت‌های بورسی این صنعت در ده فصل اخیر در بازه بهار ۱۴۰۲ تا تابستان ۱۴۰۴ نشان می‌دهد فروش صنعت با میانگین فصلی حدود ۱.۶ همت در سطحی باثبات حرکت کرده، اما سودآوری تحت تاثیر نوسانات قیمت فروش و بهای تمام‌شده قرار داشته است. بهای تمام‌شده در بسیاری از فصول به فروش نزدیک بوده و همین موضوع فشار عمده‌ای بر حاشیه سود گذاشته است. حاشیه سود ناخالص صنعت در این دوره به طور میانگین ۱۷.۹۱ درصد، حاشیه سود عملیاتی ۱۵ درصد و حاشیه سود خالص ۱۳.۷۶‌درصد ثبت شده است. این ارقام برای صنعتی کالایی قابل قبول است، اما دامنه نوسانات، از حدود ۳۶ درصد تا نزدیکی ۵درصد، نشان می‌دهد ساختار هزینه‌ای شرکت‌ها به شدت نسبت به قیمت‌های جهانی حساس است. سود عملیاتی نیز در برخی فصول به دلیل تغییرات در بخش سایر درآمد‌ها و هزینه‌های عملیاتی، دچار نوسان شدید شده و ثبات سودآوری را تحت‌تاثیر قرار داده است.

شکاف میان ارزش ذاتی و ارزش بازاری

با وجود آنکه بازار جهانی زغال‌ سنگ همچنان تحت‌تاثیر تقاضای پایدار و نقش حیاتی در زنجیره فولاد، برق و سیمان در مسیر رشد تدریجی قرار دارد، صنعت زغال‌ سنگ ایران در بورس تهران با ارزشی کمتر از ۱۰ همت، در دسته صنایع کوچک قرار گرفته است. سطحی که در برابر واقعیت‌های مالی و دارایی‌های ثبت‌شده شرکت‌های این صنعت تناسب چندانی ندارد. ترازنامه تجمیعی شرکت‌ها نشان می‌دهد مجموع دارایی‌ها تا تابستان ۱۴۰۴ به ۹ همت و حقوق صاحبان سهام به حدود ۳ همت رسیده است. به بیان ساده‌تر، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری به زیر ۳ برابر کاهش یافته که برای صنعتی مبتنی بر ذخایر و سرمایه‌گذاری‌های سنگین در تجهیزات معدنی، سطحی محافظه‌کارانه تلقی می‌شود. به عقیده کارشناسان، بررسی دقیق‌تر ترازنامه توضیح می‌دهد چرا بازار همچنان محتاط است. نسبت جاری (Current Ratio) صنعت در محدوده ۰.۹۸ واحد قرار دارد و نسبت سریع (Quick Ratio) حتی به ۰.۶۱ می‌رسد. به بیان ساده‌تر، بخش قابل‌توجهی از سرمایه در گردش در قالب موجودی‌ها و به‌ویژه مطالبات تجاری، به ارزش بیش از ۳.۱ همت در انتهای تابستان سال جاری، قفل شده است.

این وضعیت، نقدینگی را به‌شدت محدود کرده و فشار تامین مالی کوتاه‌مدت را افزایش داده است. از سوی دیگر، بدهی تجمیعی صنعت تا سطح ۶ همت بالا رفته و نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام را به حدود دو برابر رسانده است، موضوعی که ساختار سرمایه شرکت‌ها را اهرمی و پرریسک جلوه می‌دهد. از سوی دیگر، عملکرد سودآوری نشان می‌دهد که صنعت باوجود محدودیت‌های ساختاری، از منظر بازده دارایی‌ها و بازده سهامداران هنوز جذابیت نسبی دارد. میانگین سود خالص فصلی صنعت حدود ۲۳۰‌ میلیارد تومان است که در مقیاس سالانه، بازده دارایی‌ها را در محدوده ۱۰درصد و بازده حقوق صاحبان سهام را در حوالی ۳۰درصد قرار می‌دهد. اما بازار سرمایه با مشاهده ناپایداری سود‌های فصلی، افت‌وخیز حاشیه‌ها و فشار نقدینگی، این بازده را پایدار تلقی نمی‌کند و همین عامل، شاخص‌های ارزش‌گذاری صنعت را پایین نگه داشته است.

به عنوان مثال، طی بازه زمانی یادشده، دوره وصول مطالبات حدود ۶۰ درصد افزایش یافته و از ۹۷.۲۶ به ۱۵۵.۷۵ روز رسیده است. در مجموع، تصویر صنعت زغال‌ سنگ ایران ترکیبی است از دارایی‌های سنگین و سودآوری قابل‌قبول در برابر سرمایه در گردش قفل‌شده. تا زمانی که شرکت‌های این صنعت نسبت به آزادسازی منابع از چرخه سرمایه در گردش، مدیریت مطالبات، کاهش حساسیت به بدهی‌های کوتاه‌مدت و ارتقای بهره‌وری عملیاتی اقدام نکنند، فاصله میان ارزش بنیادی و ارزش بازاری پابرجا خواهد ماند. فاصله‌ای که در نهایت تنها با اصلاحات ساختاری و شفافیت بیشتر به سمت بهبود حرکت می‌کند.

فشار‌های محیط‌زیستی و واقعیت‌های اقتصادی

اگرچه در سیاستگذاری جهانی، فشار‌ها برای کاهش مصرف زغال‌ سنگ رو به افزایش است، اما ساختار فعلی صنایع فولاد، سیمان و برق به گونه‌ای است که حذف کامل زغال‌ سنگ در دهه‌های پیش‌رو عملا امکان‌پذیر نیست. برای ایران نیز با توجه به دسترسی گسترده به ذخایر، فاصله تولید با تقاضای داخلی و روند رو‌به‌رشد توسعه زنجیره فولاد، پیش‌بینی می‌شود صنعت زغال‌ سنگ همچنان نقش پررنگی در اقتصاد صنعتی کشور ایفا کند.

در این میان، شرکت‌های بورسی صنعت زغال‌ سنگ اگر بتوانند بهره‌وری استخراج، فرآوری و مدیریت هزینه‌ها را بهبود دهند و ریسک نوسانات قیمتی را کنترل کنند، ظرفیت آن را دارند که فاصله میان «ارزش ذاتی» و «ارزش بازاری» خود را کاهش دهند؛ بنابراین صنعت زغال‌ سنگ با وجود سهم کم در بورس، می‌تواند در دوره‌های آینده به یکی از نقاط جذاب‌تر بازار برای سرمایه‌گذاران میان‌مدت تبدیل شود.

منبع: دنیای اقتصاد